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盈利、现金流弱化、杠杆率走高融资端已成民企生命线近况如何保汇率还是保储备这是一个深入人心的伪命题

2018-10-15 20:18:01  对公客户经理必读
盈利、现金流弱化、杠杆率走高融资端已成民企生命线近况如何保汇率还是保储备这是一个深入人心的伪命题封面

盈利、现金流弱化、杠杆率走高融资端已成民企生命线近况如何保汇率还是保储备这是一个深入人心的伪命题


盈利、现金流弱化、杠杆率走高融资端已成民企生命线近况如何保汇率还是保储备这是一个深入人心的伪命题是微信公众号【对公客户经理必读】发布的微信文章,以下是对公客户经理必读微信公众号文章简介海通姜超团队认为,上半年信用风险事件频出,主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张,下半年经济仍面临下行压力,企业盈利和经营现金流或有明显回落,...,希望对您有帮助.

盈利、现金流弱化,杠杆率走高 融资端已成民企生命线



海通姜超团队认为,上半年信用风险事件频出,主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张,下半年经济仍面临下行压力,企业盈利和经营现金流或有明显回落,融资端能否有实质性改善是决定企业信用风险的关键因素。


本文作者海通固收姜超、杜佳,原文标题《盈利、现金流弱化,民企杠杆率走高 ——从上市公司中报看企业信用基本面》。

盈利、现金流弱化、杠杆率走高融资端已成民企生命线近况如何保汇率还是保储备这是一个深入人心的伪命题


摘要

利润:盈利增速明显回落。上半年上市公司(非金融)盈利虽无明显恶化,但增速有明显下滑,净利润同比增速从17年的31%下滑至22%,微观层面亏损或盈利弱化企业占比均有小幅增加。分行业看,钢铁、建材利润增速最高,主要还是受益于供给端偏紧带来的涨价效应;其次是石油石化、商贸、基础化工行业;而去年盈利亮眼的煤炭行业,今年上半年上市公司归母净利润增速只有9.5%,靠限制供给端、涨价带来的利润高速增长不可持续;房地产行业上半年归母净利润增速也达到了35%,因为其特殊的预售制度,今年上半年利润上涨更多反映的是前期市场销售情况,同时地产企业间分化明显,3成上市房企归母净利润同比翻倍,另有3成净利润负增,龙头的利润上升明显,行业集中度不断提升。

现金流:筹资覆盖资金缺口的能力趋弱。上半年企业融资环境继续收紧,非金融上市企业筹资现金流大幅减少,同比减少近3成,而投资现金流支出并没有收缩,自由现金流缺口依然较高。企业筹资现金流对资金缺口的覆盖能力大幅削弱,18年上半年非金融上市公司整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例只有74.4%,同比减少18个百分点,整体资金链趋于紧张。分行业看,石油石化、钢铁、建材等行业受益于盈利的改善带来经营现金流增加,自由现金流保持为正且同比增厚;房地产和建筑行业自由现金流缺口庞大,仍大量依赖筹资现金流,融资端的压力导致不少房地产公司财务费用激增;下游行业中汽车、计算机、医药、商贸等行业今年上半年自由现金流缺口均同比走扩,而家电、纺织服装行业上半年自由现金流缺口有所收窄,主要源于投资支出的大幅减少。

资本结构:国企稳杠杆,民企杠杆率走高。17年以来我国去杠杆虽取得积极进展,但总杠杆仍然偏高,结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化,地方国企杠杆率基本稳定,而民营企业杠杆率走高,截至18年6月末,民企上市公司整体资产负债率已经较16年底提升了2.3个百分点。融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力,企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。另一方面,企业债务结构短期化明显,这与企业融资成本不断抬升,企业以短期融资滚动长期债务、控制融资成本有关。而债务结构的短期化将使得企业频繁面临到期压力,进一步加大违约风险。

偿债能力:长短期偿债能力均有弱化。上半年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱,货币资金增速放缓;另一方面杠杆率并没有显著去化,特别是民营企业出现了杠杆率走高的趋势,同时债务融资结构短期化明显。这都导致企业偿债能力趋于弱化。从货币资金/短期债务的比值上看,18年中报显示A股非金融企业货币资金总规模较17年底减少了接近2000亿,而短期债务却增加了5700多亿,导致货币资金/短期债务比值为87%,较17年底的95%有明显降低。长期偿债能力则因企业利润和经营现金流的回落也有弱化。

融资端是否有效改善尤为关键。18年半年报数据尚显平稳,但同时也凸显了一些问题,包括后续盈利面临较大回落压力,现金流恐进一步弱化,去杠杆背景下民企杠杆率持续走高,风险因素仍在积累。今年上半年信用风险事件频出,主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张,近期我国货币政策、财政政策和金融监管政策都出现了微调,旨在缓解信用收缩、稳定社融增速和经济下行压力,若宽信用政策有成效,信用基本面弱化将有所缓解,但若企业融资端仍然紧张,年内经济下行压力下,企业盈利和经营现金流或有明显回落,内外现金流的双紧将加剧风险的暴露。

正文

截止目前全部A股上市公司已经公布18年半年报,我们试图从盈利、现金流、债务负担、偿债能力等角度对上市公司(非金融)最新财务报告进行解读,以把握当前信用基本面状况及其变化趋势。

1.利润:盈利增速明显回落

18年上半年A股非金融企业盈利增速明显回落。具体来看,2018年上半年A股非金融企业整体营业收入同比增速由2017年的19.5%下滑至13.7%,营业利润同比增速从17年的39.3%下滑至27.1%,净利润同比增速从17年的31.3%下滑至22.2%,同比指标均有所回落。如果考虑到上下半年的区别,同17年上半年数据比,18年上半年营业收入、营业利润和净利润同比增速分别下滑9.62、8.40以及10.98个百分点。

微观层面看,18年上半年净利润为负的非金融上市企业占比为10.57%,显著高于17年全年的水平6.86%,考虑到企业盈利有季节性规律,同期更有可比性,17年上半年亏损企业占比为9.85%,相比之下,18年上半年亏损企业占比也增加了0.7个百分点。同时,18年上半年净利润同比下滑的企业占比为34.02%,较17年的32.46%有小幅增加。

综合来看,较去年而言,今年上半年上市非金融企业盈利虽然尚无明显恶化,但增速较去年有明显下滑,亏损或盈利弱化企业占比均有小幅增加,不管是整体还是微观数据,仅显示企业增长动能均趋于弱化。

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分行业来看,已公告半年报的样本上市公司非金融企业中,钢铁、建材是利润增速最高的两个行业,上半年净利润同比均实现翻倍,主要还是受益于供给端偏紧带来的涨价效应。其中钢铁行业上市公司归母净利润在18年上半年同比增长了128%,虽然较17年有大幅回落,但改善幅度依旧很大;此外,石油石化、商贸、基础化工行业净利润增速也相对较高,上半年归母净利润同比增速分别为73%、55%和40%,显示行业景气度较高。

而去年利润同样表现亮眼的煤炭行业,今年上半年上市公司归母净利润增速只有9.5%,今年煤价高位震荡,涨价因素消退后行业增速回落,由此可见靠限制供给端、涨价带来的利润高速增长不可持续。

房地产行业上半年归母净利润增速也达到了35%。由于房地产采取预售制度,销售收入反映到报表上有一定滞后性,今年上半年的利润上涨更多反映的是前期市场销售情况,尤其是2017年房地产项目在今年上半年进行销售结转收入,对中报数据产生影响。同时企业之间分化十分明显,有3成左右的上市房企归母净利润同比翻倍,同时有另外3成的上市房企净利润增速为负(主要是一些中小房企),同时地产龙头的利润上升明显,行业集中度不断提升。

而通信、农林牧渔、交通运输行业上半年净利润同比负增,同时综合、电子元器件、电力设备、机械等行业净利润同比低增且较去年有明显回落。其中通信和电子元器件等行业受中美贸易冲击比较明显。

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2.现金流:筹资覆盖资金缺口的能力趋弱

企业融资环境偏紧,筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱。从历史数据看,14年到16年非金融企业筹资现金流一直处在逐年增长的状态,特别是15年和16年,低利率刺激了企业融资规模的快速增长。而17年企业融资环境转紧,当年非金融上市企业筹资现金流与16年基本持平,但自由现金流缺口却在走扩,筹资现金流对自由现金流缺口的覆盖能力明显回落。

18年上半年在金融去杠杆、资管新规影响下,企业融资环境继续收紧,非金融上市企业筹资现金流大幅减少,较17年上半年同比减少近3成,而同时投资现金流支出并没有收缩,自由现金流缺口依然较高。企业筹资现金流对资金缺口的覆盖能力大幅削弱,18年上半年非金融上市公司整体筹资现金流/自由现金流缺口的比例只有74.4%,同比减少了18个百分点,整体资金链趋于紧张。

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微观数据也反映出企业现金流的弱化。2018年上半年上市非金融企业筹资现金流同比增加的占比约43.5%,较17年全年的的54.4%、17年上半年的52.0%均有明显减少。

而且当把筹资现金流和企业自由现金流缺口放在一起考察的时候,我们发现企业筹资现金流对自由现金流缺口的补偿也在进一步趋弱,两者之差减少的企业占比在17年已经有显著增加(从2016年的44.2%上升到47.5%),18年上半年进一步增加到58.7%,也就是说上市非金融企业中接近6成的企业现金流状况在弱化。

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自由现金流行业分化,筹资现金流普遍回落。整体来看,超过一半的行业今年上半年自由现金流同比增加,特别是石油石化、钢铁、建材以及食品饮料行业自由现金流有较为明显的改善;而同时也有部分行业恶化,特别是建筑、汽车、商贸、交运等行业,煤炭行业也有明显弱化。从筹资现金流看,今年绝大部分行业筹资现金流同比都在减少,融资环境的收紧对各行业的影响是普遍性的。

具体到我们重点观测的行业看:

钢铁行业现金流继续改善,而煤炭行业有所弱化。18年上半年钢铁行业经营现金流同比大幅增加,超过投资支出增加的幅度,自由现金流保持为正,且同比增厚。而煤炭行业上半年经营现金流较去年同期基本持平,投资现金流支出大幅增加,自由现金流虽然仍为正,但同比有明显减少。从筹资现金流看,钢铁、煤炭行业筹资现金流持续净流出,一方面过剩产能行业的融资环境仍偏紧,另一方面企业自身有降低负债率的需求和动力。上半年这两个行业现金流仍然是净流入状态,资金链仍较稳健。

房地产和建筑行业自由现金流缺口庞大,仍大量依赖筹资现金流。18年上半年房地产上市公司自由现金流缺口仍超过1820亿,缺口虽然较17年上半年缩窄,但规模仍旧庞大,主要源于上半年经营性现金的大量流出以及持续增加的投资支出。相应的,18年上半年房地产上市公司筹资现金流高达2145亿,同比略有减少321亿,房地产企业依靠外部筹资实现现金流的总流入,对融资依赖度增加;同时由于今年上半年企业融资依旧偏紧,融资端的压力导致不少房地产公司财务费用激增,18年上半年上市房地产企业财务费用合计268亿,同比增长50%。

相似的,建筑类上市公司18年上半年也是有规模庞大的自由现金流缺口,合计约3502亿,缺口同比增加559亿,相应的筹资现金流出现明显增加,但并没能弥补缺口,整体现金流出现净流出。且筹资现金流明显增加的主要是大型央企、国企。

部分下游行业自由现金流弱化。下游行业中汽车、计算机、医药、商贸等行业今年上半年自由现金流缺口均同比走扩,而家电、纺织服装行业上半年自由现金流缺口有所收窄,主要源于投资支出的大幅减少。

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3.债务负担:国企稳杠杆,民企杠杆率走高

企业杠杆率整体改善不大。截至18年6月底上市非金融企业整体资产负债率为60.52%,较2017年底59.93%的负债率略有走高。微观数据看,负债率同比降低的企业占比减少,2017年上市非金融企业中只有不到一半实现了降杠杆,18上半年负债率同比降低的企业占比也只有44%,说明今年上半年企业杠杆率整体上没有明显改善。

地方国企稳杠杆,而民企杠杆率走高。首先,国有企业杠杆率要高于民营企业,截至18年6月底上市非金融企业中地方国企负债率(整体法)仍要高出民企5.9个百分点。其次,地方国企在稳杠杆,而民营企业杠杆率走高。具体来看,截至18年6月底上市非金融企业中地方国企负债率60.54%,较17年底的60.20%略有走高,但与17年6月底的60.74%比较起来还有所降低,近两年来杠杆率基本稳定;而民营企业负债率则从2016年底的52.3%走高至17年底的53.8%,18年6月底进一步走高至54.6%,说明在地方国企杠杆率基本稳定的情况下,民营企业杠杆率持续走高。

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债务结构短期化。今年上半年上市非金融企业流动负债占比明显增加,18年6月末流动负债占比为85.3%,较2017年底的70.7%大幅增加,主要是因为企业融资成本不断抬升,企业以短期融资滚动长期债务以控制融资成本。

分行业来看,房地产和建筑行业上市公司资产负债率仍旧是最高的,超过70%,且房地产行业杠杆率仍在走高,18年6月末整体负债率较17年底增加了1个百分点。去产能相关行业比如煤炭、钢铁、建材、有色行业资产负债率较17年均有进一步的降低,其中建材和钢铁行业降杠杆最为明显。

其他负债率明显降低的行业还有纺织服装、基础化工、计算机、食品饮料等,其中基础化工行业源于行业盈利能力明显好转带动收入和经营现金流走高,同时产能扩张不明显,资产负债率得以下降,而其他几个行业主要是减少了投资支出。

上半年杠杆率明显走高的行业有农林牧渔、医药、电子元器件,18年上半年整体资产负债率均提升了1个百分点以上,这些行业主要以民营企业为主。

4.偿债能力:长短期偿债能力均有弱化

在分析现金流时,我们发现18年上半年非金融企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力趋弱,货币资金增速放缓;另一方面杠杆率并没有显著去化,特别是民营企业出现了杠杆率走高的趋势。这都导致企业偿债能力趋于弱化。

具体来看,从货币资金/短期债务(短期借款+应付票据+一年内到期的非流动资产+应付短期债券)的比值上看,18年中报显示A股非金融企业货币资金总规模较17年底减少了接近2000亿,而短期债务却增加了5700多亿,导致货币资金/短期债务比值为87%,较17年底的95%有明显降低。从长期偿债能力指标看,18年中报显示A股非金融企业已获利息倍数(整体法)为49.6,较17年全年的54.1也有回落。因此不管是短期和长期偿债能力指标看,A股非金融企业的整体表现均有弱化。

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5.总结及展望:未来融资端的改善尤为关键

盈利情况虽尚稳,但下半年回落压力不容小觑。从盈利能力看,上半年已公告半年报的上市公司整体盈利增速虽然没有出现明显恶化,但较去年已有明显回落。下半年经济下行压力下,企业整体后续盈利有回落压力,行业看,原材料类企业涨价效应正在逐渐消退,房地产行业在销量拖累下盈利预计会逐渐疲软,中美贸易战的影响逐渐显现,相关比如电子元器件、通信等会受其冲击,而基础化工、石油石化等行业仍有改善逻辑。

上半年筹资现金流减少,资金状况弱化。上半年企业经营状况尚稳,自由现金流缺口没有明显走扩,但融资环境偏紧,融资约束下企业筹资现金流覆盖资金缺口的能力明显趋弱。这导致企业资金链趋于紧张,助推了上半年信用违约的频发。

地方国企稳杠杆,而民企杠杆率走高。17年以来我国去杠杆虽取得积极进展,但总杠杆仍然偏高,结构不平衡尤其是非金融企业杠杆率过高的局面还未得到根本扭转。同时去杠杆出现结构性分化,地方国企杠杆率基本稳定(去杠杆成效仍不大),而民营企业杠杆率走高,融资上的收紧对民企负债端带来了较大的压力,企业财务费用增加很可能导致了民企杠杆率不降反升。

整体来看,18年半年报数据尚显平稳,但同时也凸显了一些问题,包括后续盈利面临较大回落压力,现金流弱化,民企杠杆率持续走高等。今年上半年信用风险事件频出,主要驱动因素是融资环境收紧导致的资金紧张,下半年经济仍面临下行压力,企业盈利和经营现金流或有明显回落,企业融资端能否有实质性改善是决定企业信用风险的关键因素。


落花无言:私营经济的近况如何?
坚实的证据显示,民营经济特别是私营企业的发展陷入了改革开放四十年以来前所未有的困境。


新财富杂志,作者丁安华(招商银行首席经济学家),原标题《落花无言:私营经济的衰退》。

坚实的证据显示,民营经济特别是私营企业的发展陷入了改革开放四十年以来前所未有的困境。我们发现:

一是规模以上工业企业同口径同比数据,是经过筛选的结果,存在“幸存者偏差”。在规模以上统计样本中消失的企业,主要是受供给侧改革冲击的私营企业。而在“去杠杆”的政策指导下,私营企业资产负债率明显上升,从52.2%上升至55.6%,利息支出则同比上升11.8%。

二是私营企业的不幸,可以解释导致统计学上“幸存者偏差”的真实原因。在众生喧哗的世界,我们更需要聆听花落的声音,那些消失的、惨淡经营的、痛苦挣扎的人间故事,更值得我们深思。

1.改革开放四十年:私营经济发展乃中国奇迹


改革开放四十年,不忘初心。改革的初心就是摈弃计划经济,承认私有产权,建立健全市场经济体系。这一套改革逻辑,至今仍是我国社会、政治、经济和道德议题最完整、最深入人心的表述。四十年来,中国社会经济最具争议性的两个问题,一是政府与市场的关系,另一是国有经济与私营经济的关系。由于这两组关系本质上互不相容,两者兼得不可能是最终的答案。只要这两个问题没有得到很好的回答,我们就仍然处于典型的政治经济学时代,我们的改革仍然需要深刻的思想启蒙。

当然,仅有价值观上的完美表述是不够的,还需要基于科学的实证。事实是,中国的私营经济经过几十年的发展,已成为我国经济生活中的重要构成部分。一个基本的共识是,私营经济的发展与市场体系的建立,在相当程度上可以解释中国经济得以快速发展的奇迹。

2.规模以上工业企业:幸存者偏差


一直以来,我认为国家统计局定期公布的规模以上(年收入2000万以上)工业企业经营数据,频度高而且质量不错,是从事经济运行分析研究时必备的实证材料。然而,从2017年8月开始,统计局公布的工业企业数据出现“异象”,表现在:工业企业的收入和利润“累计同比”与“累计值同比”出现偏离,而且偏离越来越大,这一现象引起广泛重视。

具体而言,从主营业务收入看,统计局公布的今年1-7月(规模以上)工业企业累计同比增长9.9%,看似不错;但根据收入累计值计算的同比增速为-13.36%,形势严峻;方向一增一减,相差23.26个百分点。

图1:工业企业主营业务收入数据偏离

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从利润总额看,统计局公布的今年1-7月工业企业累计同比增长17.1%,但根据利润累计值计算的同比增速为-8.10%,同样一增一减,相差25.2个百分点。如此巨大的偏差,原因何在?

图2:工业企业利润总额数据偏离

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关于出现差异的原因,统计局的官方解释主要是企业统计数量发生变化,还有加强统计执法、剔除重复计算和非工业生产经营活动剥离等原因。历史上,统计局公布的累计同比增速与根据累计值计算的同比增速之间大体保持一致,偏离非常小。而统计口径内的企业数量变化是持续的,并非今年才有。统计局并非撒谎,关键是他们认为数据的比较对象需要同口径、同范围,同批企业进行比较才能真实反映经济情况。统计局的同口径、同范围、同一批企业(“三同”),是指当年主营业务收入超过2000万元以上的工业企业,所以他们计算的“累计同比”,是根据“三同”口径的企业今年和去年申报的数据为计算依据。而累计值是当年统计口径内全部企业的加总,问题是今年和去年的统计口径内的企业数目显著不同,所以我们自行计算的“累计值同比”不等于统计局公布的“三同”口径的“累计同比”,而官方认为后者更准确反映经济的真实情况。

这是一个统计学上典型的“幸存者”问题,“幸存者偏差”(Survivorship Bias)的谬误已有学术定论。“幸存者偏差”是指,如果只重视某种经过筛选的结果,就会产生认知偏差或者逻辑谬误。例如,某一事件之前的企业数量为100家,每家产出为1元,总产出100元;事件之后幸存90家企业,总产出为96元。总产出事实上减少了4元,即总产出增长为-4%;但在可比口径下,那90家幸存企业产出反而增长了6.7%。如果直接引用这一结果,从宏观总产出的角度,我们将得出与事实完全相反的结论!这显然是思维的陷阱。

3.破解幸存者偏差:究竟谁消失了?


在规模以上工业企业统计范围内幸存下来的企业数量是动态变化的,理论上既可以增加,也可以减少,都会产生程度不一的偏离。近一年来,两者间的差距逐渐拉大,其主要原因是在过去一年间规模以上的工业企业数量是减少的,“幸存者偏差”就突显成为大问题。首先,规模以上企业数目减少本身就是一个经济下行的信号。然而,更重要的是要分清楚哪些是“幸存者”?哪些是“不幸者”?这些幸与不幸与宏观经济政策是何种关系?这里隐含的宏观经济含义实在太重要了!

过去两年,宏观经济政策的一条主线是“供给侧改革”,包括行政去产能和环保巡查下的各种停产限产措施。我们的第一个发现是,那些在规模以上统计样本中消失的企业主要集中在受供给侧改革影响的11个行业之中,2016年初至2018年中,供改行业企业单位数减少超过1.1万家,缩减幅度占供改行业企业总数的11.1%。其中钢铁、煤炭企业数量缩减的幅度分别超过50%、30%,可见行政力度之大。而在此期间,非供改行业企业单位数上升了约1,500家,升幅约为0.5%。

图3:2016年至今,供改行业企业数量缩减超过10%

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进一步观察利润总额累计同比与累计值同比的偏差,我们得到另一个发现:今年1-7月,国有企业的偏差非常小,累计同比增速30.5%,而累计值同比增速28.5%,相差2个百分点(图四);而私营企业的累计同比与累计值同比数据的偏离巨大,前者为10.3%,后者为-27.9%,增速方向相反,相差38.2个百分点(图五)!

图4:国有企业:幸存者偏差微小

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图5:私营企业:幸存者偏差巨大

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我们可以得到一个初步的结论,在规模以上统计样本中消失的企业,主要是受供给侧改革冲击的私营企业。那么,冲击的影响有多大呢?消失的企业利润反映在利润总额累计值的变化当中。今年1-7月,私营企业的利润总额的变化(累计减少3946.5亿),超过全部工业企业利润总额逐月的变化(累计减少3443.1亿),而且逐月来看拟合度几近完美(图六)。这就说明在样本中消失的私营企业,几乎可以解释“幸存者偏差”(即累计同比与累计值同比的偏差)的全部。

图6:工业企业与私营企业的利润总额累计值的变化

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由此,我们可以推断:在规模以上工业企业这一存在典型的“幸存者偏差”的统计数据中,那些不幸消失的企业基本上是私营企业,他们或者是惨淡经营,或者是彻底死亡。而那些由“幸存者”所描绘的同口径数据,虽然很漂亮,却极大地扭曲了实体经济的真实表现。

4.去谁的杠杆?即使是幸存者,私营企业依然不幸


我们当然也有兴趣知道,那些在规模以上样本中幸存下来的私营企业,他们的经营状况如何?大家都知道,今年的另一个重要的政策表述是“去杠杆”,我们就来看看企业的资产负债率的变化(图七)。从资产负债率看,一直以来是国有企业高杠杆,私营企业低杠杆。但是,2017年以来的变化出乎意料:国有企业资产负债率略有下降;从61.1%下降至59.4%;私营企业资产负债率明显上升,从52.2%上升至55.6%。

图7:私营企业:资产负债率的快速上升

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另一个证据是,伴随着资产负债率的快速上升,私营企业的利息开支加大,同比利息支出上升11.8%,结合主营业务收入增长的回落,幅度可谓惊人(图八)。

图8:私营企业利息开支侵蚀业务收入

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去杠杆导致实体经济的信用收缩,自然的结果是企业的现金流紧张,交易对手风险上升。这点可以从企业应收账款平均回收期的变化看出端倪。从2016年开始供给侧结构改革以来,国企的应收账平均回收期总的趋势是在缩短;而私营企业却在明显拉长,特别是最近一年来加快上升(图九)。应收账款问题严重恶化,对于流动资金紧拙的私营企业而言,无异于雪上加霜。

图9:应收账款平均回收期变化:国企缩短,私企加长

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5.死亡交叉:私营经济的衰落


最后,我们再来看看构成国内生产总值(GDP)的工业增加值增长数据。历史显示,得益于市场化改革进程,私营企业的工业增加值增速一直高于国有企业,但是情况从2016年开始突然发生了变化:国有企业工业增加值按月增速开始回升,而私营企业在五年间整体维持增加值增速持续下行的态势。2017年6月开始出现“死亡交叉”,国有企业工业增加值当月同比增速开始超过私营企业。

图10:“国进民退”:私营企业与国有企业的“死亡交叉”

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6.结论:听见花落的声音


近年来,“国进民退”成为一个广泛重视的话题。坚实的证据显示,民营经济特别是私营企业的发展陷入了改革开放四十年以来前所未有的困境。我们发现:

一是规模以上工业企业同口径同比数据,是经过筛选的结果,存在“幸存者偏差”。如果只看到幸存者的辉煌,而忽视不幸者的悲伤,就会出现歌舞升平的错觉。这是统计学上典型的逻辑谬误。

二是私营企业的不幸,可以解释导致统计学上“幸存者偏差”的真实原因。在众生喧哗的世界,我们更需要聆听花落的声音,那些消失的、惨淡经营的、痛苦挣扎的人间故事,更值得我们深思。

易纲:对国有和民营经济在贷款发债政策上一视同仁

上海证券报 李丹丹

人民银行和全国工商联于9月4日联合召开民营企业和小微企业金融服务座谈会。人民银行行长易纲指出,金融部门始终坚持“两个毫不动摇”,对国有经济和民营经济在贷款政策、发债政策等金融政策上一视同仁。

  工农中建交等14家商业银行主要负责人和29家民营企业及小微企业代表在座谈会上作了面对面的沟通交流。大连大友高技术陶瓷公司、贵州好一多乳业公司、北京东方园林环境公司等10家企业介绍了企业生产经营和融资情况,突出反映了融资难融资贵的症结和诉求。企业普遍表示,受经济下行压力加大、环保要求趋严和强监管、去杠杆等政策影响,小微企业融资在贷款规模、审批效率、抵押担保要求等方面存在问题,民营企业在信用债发行、股权质押、PPP项目融资、大企业应付款回收等方面存在困难。

  工商银行、民生银行和台州银行回应了企业诉求,介绍了支持小微企业的措施和产品,表示将深入解剖参会企业的融资症结,通过加强内部考核激励、强化金融科技运用等方式,改善金融服务。银行间市场交易商协会回答了参会企业对发行债务融资工具政策的疑问。

  全国政协副主席、全国工商联主席高云龙指出,民营企业为我国经济的发展作出了巨大贡献,金融机构在支持民营企业发展方面做出了很多努力,在当前经济环境更为复杂多变的情况下,希望金融机构进一步加大对民营企业的融资支持,做好金融服务工作。民营企业要坚定发展信心,转变发展思路,提升发展能力。同时,各级政府要用改革的思维完善各项体制机制,从根本上建立健全信用体系、担保体系,着力优化融资环境。

  易纲指出,这次采取银企面对面交流的方式,就是要搭建银企对接的桥梁,形成长效沟通机制。易纲强调,要充分发挥社会主义市场经济的作用,通过市场竞争为民营企业、小微企业提供更优质的金融服务。采取货币政策、财政政策、监管政策等“几家抬”的办法,激发金融机构的积极性,畅通政策传导机制,进一步加大对小微企业的金融支持力度。同时,要准确把握小微企业平均生命周期短、首次贷款难、风险溢价高的客观规律,构建服务小微企业的商业可持续模式,加强风险防控。

  全国工商联党组书记徐乐江主持会议,介绍了搭建平台、强化交流、互通有无的会议目的。人民银行副行长潘功胜出席会议并作了民营企业和小微企业金融服务政策解读。人民银行副行长朱鹤新、全国工商联副主席黄荣出席会议。

张岸元:保汇率还是保储备?这是一个深入人心的伪命题



盈利、现金流弱化、杠杆率走高融资端已成民企生命线近况如何保汇率还是保储备这是一个深入人心的伪命题

【凤凰网财经国子策第51期】

本期嘉宾:东兴证券首席经济学家、凤凰网财经研究院特约经济学家张岸元

东兴证券首席经济学家张岸元博士近日接受采访时表示,中美贸易冲突以来,国内金融稳定所面临的压力,远远大于实体经济层面加征关税所带来的实际影响。从近几个月的情况看,汇率已经成为影响国内金融市场稳定的关键变量。

谈及人民币国际化,张岸元表示,近期人民币国际化的重点应是完善境外人民币结算的软硬件网络,填补由于美国金融制裁而出现的市场空白。

以下为张岸元博士采访实录:

一、如何看待年内汇率走势?影响人民币汇率走势的不确定因素有哪些?

中美贸易冲突以来,国内金融稳定所面临的压力,远远大于实体经济层面加征关税所带来的实际影响。从近几个月的情况看,汇率已经成为影响国内金融市场稳定的关键变量。

眼下人民币汇率面临的内外环境,总不至于比1998年亚洲金融危机期间更加凶险。1998年,凭借微不足道的外汇储备,中国政府可以公开承诺人民币不贬值;当前,按照现有外汇管理制度、汇率形成机制以及外汇储备,人民币汇率理应可以更加平稳运行。如果人民币要守住兑美元汇率7这一重要心理关口,就必须远离7,不能等到6.95再出手干预。而年内汇率应稳在目前6.8左右的水平上,有利于国内金融环境稳定,进而能为中美贸易谈判提供更好的基本面支撑。

不确定因素主要两方面。一是美元指数急速上升。美国经济处于较好的周期位置,目前增长态势至少会保持到年底;三季度美联储加息是大概率事件,届时若美元指数快速上升,势必加大人民币贬值压力。当然,特朗普总统并不乐见美元过于强势。今年以来,美国针对诸多经济体发动贸易战,结果至今外贸逆差居高不下,看不到任何平衡贸易的成效。这种情况下,总统可能会继续以他独特的方式弱化美元指数走强趋势。

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二是贸易战加剧导致国内预期进一步恶化。9月初,2000美元商品加征25%关税可能落地,国内市场预期会遭受新一轮冲击。所幸的是,与近期汇率暴贬的新兴经济体不同,外流的中国境内资本主要掌握在中国居民自己手里,不存在国际资本大规模撤出、回流发达经济体的现象。既然中国居民的跨境资产配置行为是影响汇率的最主要因素,管理当局就能够通过资本项目管制影响外汇供求,进而实现汇率稳定。

二、逆周期调节因子将在多大程度上影响汇率?如何处理好汇率市场化改革和外汇市场发展之间的关系?

围绕逆周期调节因子,市场机构此前有大量实证研究,也倒推过各种计量公式。这些计量公式分析的结果有时候非常显著,有时候非常不显著。我理解,当前市场环境下,深究该因子究竟是如何构成的,没有太多实际意义,毕竟这个因子要“逆”的不是经济周期,不是美元指数周期,而是变幻莫测的市场预期。从逆周期因子过往运行的效果看,该机制扭转市场汇率走势卓有成效。未来,该因子也会继续发挥关键性作用。

汇率市场化改革需要以发达完善的外汇市场为基础,而市场发展不是一天两天的事。外汇市场的中间价形成机制和做市商制度改革是根本,在此之后,市场才可能有足够的深度广度和活跃度。魔鬼在细节里,微小的规则改变可能带来市场相当大的波动。“811”汇改就是例证。当时中间价仅仅是“参考”上日收盘价定价,汇率就连续触及单日贬值下限。在未来的改革中,对于此类核心交易规则改变的市场影响,应有足够估计。

三、如何看待保汇率还是保储备的观点?

这是一个深入人心的著名伪问题。

建立储备是为什么?难道不就是应付不时之需?当市场出现单向贬值预期时,你不动用储备,你打算等到什么时候用?美元储备是“钱”;为干预外汇市场,抛出美元、买入的人民币也是“钱”,储备并没有因干预市场泥牛入海“损失”掉。当前中国持有全球27%的官方外汇储备,中国是大国中唯一一个储备规模超过外债的国家,中国的经常项目顺差、FDI流入多年稳居全球最前列,若如此规模的储备尚不能稳住汇率,那问题一定出在储备之外。这种情况下讨论储备和汇率没有意义。

近期,管理当局采取了一些无需动用储备的稳定汇率措施,如提高外汇风险准备金率至20%、限制自贸区账户人民币流出等。这些措施能起到阶段性效果,但持续时间不会太久。逆周期因子重新启用后,中间价的稳定必然需要储备的投入相配合。与所有金融市场一样,外汇市场也是边际定价,边际上的空头规模非常有限。在离岸市场,选择重要时间点,采取综合措施影响汇率走势能够起到性价比较高的效果。此方面过去两年有成熟的操作模式。

四、如何协调汇率市场化与货币政策之间的关系?

人民币汇率走势与国内货币政策运行之间存在复杂的逻辑关系。

利率方面,按照利率平价关系,为保持人民币兑美元汇率稳定,国内应跟随美联储加息,保持与美元的无风险利率利差大体稳定。但国内经济下行、解决融资难融资贵问题、地方债务滚动等,都要求利率稳中有降。其结果我们看到去年以来,央行货币政策与美联储逐步脱钩:去年美联储加息,央行先是跟随提高政策招标利率10个BP ,而后5个BP,今年干脆不跟。在中美利差缩小情况下实现汇率稳定,存在一定困难。今年年初贸易战之前,基于利率平价关系,一个比较理想的场景是:年初趁美元弱势,加快升值甚至超调,而后在即将到来的历次美联储加息中避免被动加息,用顺势小幅汇率贬值抵补利差。但贸易冲突激化之后,情况发生很大变化,汇率政策期间可能有所反复。

流动性方面,今年以来最引人瞩目的是央行重启传统的降准工具。这一举措市场起初很不理解,认为与去杠杆政策相左。而站在更为宏观的立场看,降准则是大势所趋:按照当前经济增速,中国合意的存款准备金率也就5%、6%的样子,现行准备金率至少可以降十个百分点。大量采取降准方式向市场提供流动性,间接导致无风险利率下行,进而会形成新的贬值压力。因为MLF、SLF、TLF等政策工具利率比存款准备金利率至少高1.5个百分点以上,客观上为无风险利率设定了下限。在这种情况下,我们看到央行流动性方式的双轨化:一方面继续提供MLF,满足市场流动性需求,设定无风险利率下限;另一方面降准,但专款专用,引导低成本资金进入特定领域,避免大水漫灌。

五、如何看待进一步深化汇率市场化改革的窗口期?未来的汇率改革如何更多发挥市场在汇率形成中的作用?

市场化改革无疑是方向。但在错误的时间、错误的场景下,即便动作正确,也可能导致谬误。关于汇率市场化改革的理想窗口期,理论上有现成的描述,在此不赘述。在我看来,最为关键条件,当前一条都不具备。一是对国内各主要金融市场的脆弱性要有足够的估计。围绕国内房股债汇四大市场,通过深入广泛的行政干预,初步打造起了金融安全的闭环。但各类资产价格环环相扣,短期平稳背后暗流涌动。汇率如果放开,各类资产价格必将共振,超出当局管理能力。二是资本项目管理面临的压力并未舒缓而是更加严峻。近期推出的个税等税收措施以及呼之欲出的房地产税,可能引发新一轮境内居民跨境资产配置浪潮;严格资本管制下,外汇供求的严重失真会使得相关改革没有实际意义。三是市场单向贬值预期远未消退。在这种情况下仓促推行汇率形成机制市场化改革,对内,会被理解为政府无力控制局面,以改革之名、行贬值之实;对外,则会被理解为对冲关税,可能招致更加激进的关税报复。

发挥市场在汇率形成中的作用并不复杂。市场建设方面,国外主要外汇市场有非常成熟的模式和经验,只要有选择地吸收借鉴即可,并不需要搞出太多特色创新。关键是如何对有形之手加以约束。改革都是逼出来的。说句激进偏颇的话:必须将储备规模降到汇率市场化国家通常的水平上,否则管理当局可供调遣的资源太多,“身怀利刃”,自然动不动就想出手,影响市场作用的发挥。

六、人民币国际化可从哪些方面进一步推进?

过去几年,人民币国际化的重点,是提高人民币在国际贸易与投资结算中的市场份额,扩大人民币在全球官方外汇储备中的占比。近期开始尝试在全球大宗商品定价中谋求地位,如上海的原油期货人民币报价等。鉴于人民币近期面临较大贬值压力,汇率波动幅度扩大,上述领域国际化推进的前景都不乐观。人民币履行国际交易手段和储备货币职能方面,贬值使得境外各类主体失去了持有人民币的财务基础。履行国际价值尺度职能方面,如果人民币汇率短期内大幅波动,上海原油期货人民币报价的交易规则,如保证金、单日浮动上下限等,都需要调整,否则必将出现大规模无风险套利机会,致使正常的交易及平仓交割难以为继。

新的国际化机遇也有。特朗普政府执政以来,依托美元全球结算体系,美国对若干个国家开展了金融制裁,这些做法势必透支美元实力,损害美元作为全球公共产品的地位。包括德国在内的许多国家都意识到在美元全球结算体系之外建立替代方案的必要性。因此,近期人民币国际化的重点,应是完善境外人民币结算的软硬件网络,填补由于美国金融制裁而出现的市场空白。当然,这种结算的定价过程,仍绕不开美元的中间地位。

此外,离岸中心仍应是人民币国际化的重要平台。此前几年,香港离岸人民币资金回流套利模式,不符合本币国际化的本意,是伪国际化。下一步应重点引导人民币实现“体外循环”,尤其要优先替代中国一带一路重大项目的美元融资。因为此类融资增加了一带一路沿线国家对外负债中的美元头寸,密切了有关国家货币与美元的挂钩关系,客观上强化了美元在欧亚大陆腹地的地位。


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